破产成本是指企业支付财务危机的成本又称财务拮据成本。它在负债率较高的企业经常发生。负债率越高，就越难实现财务上的稳定，发生财务危机的可能性就越大。如果负债率过高导致公司破产，需要支付庞大的法律诉讼和重组,清算费用；即使企业尚未破产，负债过多也会直接影响资金的使用，使企业在融资信誉度、原材料供应和产品出售等方面受到干扰，最终提高过度负债企业的加权平均资本成本。有研究表明，破产成本、破产概率与公司负债水平之间存在非线性关系。当负债率达到某一水平后，破产成本与破产概率将加速上升，增加了公司的财务拮据成本。所以，破产成本是制约企业无节制负债的重要约束条件。

企业的破产成本主要有两种形式，破产的直接成本和间接成本。一般而言，企业破产有两种常见理解方式：一种将破产等同于清算；另一种则认为破产是一个高价查证(costly state verification)的动态过程。正如Giammarino(1989)和Webb(1987)指出的那样，法庭上债权人会要求债务人披露隐藏的信息，向经理层询问企业真实的财务状况，听取专业人士的证词等等。无论企业是重组还是清算，一旦进人正式的法律诉讼程序，都要耗费大量的查证成本。所以破产过程实际上大量浪费社会资源。而这些仅考虑了重组或破产过程中直接表现出的会计成本。因为企业一旦陷人财务危机，经营的低效率也带来各种机会成本的损失，这也是要浪费大量资源。这就表现为间接成本。

早期研究破产成本与资产结构的关系，主要是为放松MM定律的基本假设。因为从财务角度分析决定企业负债融资额时，要权衡负债带来的避税效应和企业破产概率增加而导致财务拮据成本的递增。随着委托代理，信息不对称和交易费用等理论的发展，许多学者从这些角度深入阐述破产成本产生的原因，以及对资本结构的影响。 Baxter(1967)最早指出企业的融资成本曲线是先增后减，负债过多会增加企业的加权融资成本，由此债务税收屏蔽效应的好处，会被破产成本的增加所抵消。Stigliz(1974)也认为高成本的破产清算使企业更愿意选择重组来解决财务困境。Stone(1977)进一步指出缺少对破产预期成本的估计，会低估其对资本结构的影响。DeAngelo和Masulis(1980)认为无负债公司同样存在税收屏蔽，例如折旧和投资课税扣除足以推翻米勒的财务杠杆与资本结构无关论，并最先在其模型中考虑了企业的违约成本。Casta— nias(1983)通过实证研究方法揭示，破产概率高的产业部门并非因为高负债经营。Allan(1984)认为需要充分考虑破产间接成本的因素，并对12家零售商和7家工业企业的损失进行回归分析和预测得出结论，直接和间接成本之和达到企业价值的16.7％。结果表明预期的破产成本超过了节税的价值。White(1984)也发现，尽管破产后期交易成本很小，但前期关于延续或重组这些本应该清算的企业，花费的成本竟然是前者的30—4o倍，因此总成本并不小。

Gruber和Warner在1977年对11家破产铁路公司进行实证时，发现破产直接成本仅为公司总价值的4％ ，即使加上间接成本，也无法与高达40—50％的公司所得税效果相比，由此认为在决定资本结构时可以不考虑破产成本的影响。Haugen和Senbert (1978)从理论上证明破产成本和清算成本是两回事。从经济学角度看，企业因某种原因陷入暂时的财务危机，可能仅仅意味着法律上处于破产状态，并非一定要被清算。无力偿债的上市公司还可以通过增发新股，回购公开市场上的债券来解决财务危机。虽然破产清算要比重组花费高，但与企业负债规模无关。因此，破产成本(即使包括预期间接成本)不足以解释最优的负债经营比。然而，他们的结论是基于两个假设基础之上的：

(1)市场均衡条件下所有债务合同通过重组是有效的，无需支付财务拮据成本；

(2)所有信息是对称的。

因此忽略破产概率上升会招致各种机会损失和成本。尽管破产清算的规模可能与破产本身无关，但它们的期望价值却取决于破产的概率。正因为间接成本不好估算，所以在考虑破产对公司影响时常被忽略。

Myers(1977)指出破产过程中债务的代理成本，公司濒临破产时股东没有激励去投资价值增加的项目，因为项目的成本和风险全部由股东承担，而收益《经济学动态)2004年第6期的大部分或全部确实被债权人所攫取。因此负债高的企业更容易放弃价值增加的项目，投资不足造成破产公司真正的经济成本上升。债权人减免债务的动机，就是激励股东行为与其利益保持一致。但是在现实中经理人为了套取债权人的减债，而不愿披露企业项目真实的盈利状况，致使企业大都被清算 (Wruck&Gilson et a1.，1990)。webb(1987)和Giammarino(1989)在其模型中指出，这种情况下，债权人的逆向选择会增加法庭上的查证成本。当然，信息不对称还导致了事后的监督成本。因此后来的学者，都在试图设计有效的债务和解模型，通过改变资本结构来减少财务困境中的成本。这些研究并没有直接说明财务拮据会恶化股东与债权人或经理与股东之间的委托一代理问题，但是表明了一个有效的和解计划有助于决定重组企业财务结构。而合适的资本结构是可以使代理成本最小化，并且财务拮据也不会增加企业额外负担。

Bjuggren(1995)根据交易费用框架分析认为，资本结构是一系列财务契约的事前安排，财务拮据或破产则是事后现象。只是有限理性和机会主义的存在无法制定出完备契约，并且事后重订合同的交易成本也太高。因此，事先选择合适的资本结构是防止财务拮据的重要保障，主要体现在：低负债经营的企业在与供应商、债权人谈判时，就具有价格上的竞争优势，另外，企业的资产专用化程度不一，采取的融资决策就不同。因为破产成本会随资产种类而变化，尤其是生产特殊产品的企业，清算成本很高 (Bradley & Mayer，1991)。实证还发现拥有较多“企业专业化”(finn specificity)资产的企业，主要是处于低负债经营状态。例如，高科技企业研发投人形成的大量无形资产，很难作为抵押借款，因此降低了这些企业的融资能力(Bradley，Jarrell & Kim，1984)。所以，如果考虑公司资产的特殊性，选择较低的负债经营比对企业有利的。资产专用性不仅影响了资本结构的事前决定，同时影响了公司在处理财务困境中的方式。因此，这类企业更倾向于权益融资，并且在处理财务危机时更多考虑重组和并购而不是债务展期或清算。

最近的研究侧重于以不完全契约理论为基础的最佳合约的设计，其目的是为减少债权分配中产生的大量协商和谈判成本，这些研究有助于政府制定出有效的破产程序。

研究表明，当事人因为有限理性和各种不确定性，在制定初始债务合同时，无法规定企业不能偿还债务时的应对措施。特别是在公司应该重组还是清算的选择，以及公司价值如何在债权人之间分配等问题上更为棘手。因为企业破产后的债务人与债权人之间，不同债权人之间会产生大量的谈判交易成本。当债权人种类和数量都很大时，由于存在监管的免费搭车、拒不合作以及债权人之间信息不对称等问题，当事人没法通过自己内部协商来制定破产程序。因此，债权人和债务人可能更愿意依靠政府提供的“标准形式”的破产程序来降低交易费用，避免过高的交易成本存在而导致市场失灵，减少债权人之间的无效率竞争。

当然，一个事后有效率的破产程序至少满足以下目标：一是使现有债权人索赔后收益最大化，也就是程序设计应尽可能降低破产管理费用和信息不对称给企业带来的间接破产成本；二是应能给予经营者严厉惩罚，保留债务事前的硬性约束作用。这是为了降低破产时期经理人员的各种机会主义行为导致的代理成本；三是应当保留要求权的优先次序最后一条目标，这可以保证债权人事前投资的积极性以及降低债权人之间无效率的竞争(Hart，1995)。从现实中分析，目前国际上存在多种破产程序，大致可以分为两大类：

(1)现金拍卖。例如美国破产法第7章和英国的清算规定。

(2)结构性协议。美国破产法第11章重组条款和英国的资产管理规定。

在实际运用中，现金拍卖的效率普遍受到人们的质疑，由于资本市场不完全带来的交易成本、信息不对称和道德风险，使投标者很难筹集现金，把公司作为一个正在运转的实体维持下来。因此，拍卖可能缺乏竞争，能把公司作为整体保留下来的投标很少。结果使多数公司的资产被分割，并以低价出售。而结构性协议作为现金拍卖的可替代程序，鼓励公司的索赔人根据事先确定的规则就公司未来进行商议，决定企业清算还是重组和公司价值的分配。当然这类程序仍存在效率低成本高的问题。

近几年，几位学者(Aion，1993；Bradley & Rosenzweig，1992；Bergman & Callen，1991)先后指出美国破产法第1 1章中的规定赋予股东太多讨价还价的能力，导致了多起违反优先清偿权的事件。这种设计上的缺陷，招致大量法律和管理成本。问题的症结在于类似第11章这样的设计，试图同时做出公司应该怎么做和债权重组情况下价值如何分配两种决策，这显然是十分困难的。为了改进现行的程序，Aghion、Hart和Moore(1995)提出了有名的AHM程序，将具有不同要求权的一组人转化为同类的股东，然后通过投票来决定公司的未来。方案的优点在于，所有索赔人在转化为股东后，可以在共同的利益基础上通过投票寻找有效率的解决方案，降低债权人行使权利的成本和对公司未来采取错误决策的可能性。

由于中国目前处于经济转型时期，大量的国有企业面临破产或转制过程中，企业破产成本理论在中国具有较广泛的应用前景。主要有三个方面：

一是降低破产成本。

从实际情况来看，我国的企业，尤其是国有企业，尽管经营绩效较差、无法偿还到期债务的情形极为普遍，但破产的比例仍很低，其中原因很多。国有企业的真正的所有者是国家，主要债权人是国有银行，那么，政府作为国有企业的股东和债权人身份一致，导致了实际承担的破产成本是相当大的。因此，1997年后，政府更愿意鼓励企业进行债务重组来避免破产。但是，实际上企业选择清算还是重组，应该由企业和其利益相关者来决定，同时还依赖于法律的公平裁决。在国内主要是由国家经贸委按照发展前景等条件，推荐债转股企业，其依据是企业持续价值预期可超过清算价值，这种政策性措施并非债权人出于经济利益的市场行为。同样，类似于sT猴王和郑百文这样不予破产的案例，主要因为政府出于稳定社会的原因而干预，影响法院做出破产的公平裁决，实际上是继续消耗社会资源的一种不经济行为。

二是建立保护债权人利益法规程序。

破产的一个重要特征就是控制权的转移，如果债权人无法有效参与破产决策，则控制权就有名而无实，更谈不上保护债权人的利益了。sT猴王未经债权人同意，将大量子公司剥离，造成企业资产的大量缩水。这说明破产程序设计上的缺陷，导致企业债权人无法得到相应的保障；同时，对经营者和损害债权人利益的当事人惩罚不力，经营者不存在处罚机制或声誉上的约束机制；法律执行松懈，政府干预的非市场行为屡有发生。中国法律对债权人保护程度低于世界平均水平。所以迫切需要制定出合理的破产程序。

三是完善企业的退出机制。

改制前大量的国有企业过度负债，经营绩效差。因为企业没有事先根据自身不同的资产或经营性质控制好财务杠杆，忽视预期破产间接成本的负面效应是导致破产的重要原因之一。但是，追究其本质原因是企业没有一个完善退出机制。所以，政府需要大力促进资产处置和债务二级市场的建设，减少资产的流失和浪费，发展垃圾债券市场等金融创新工具，形成不同等级的企业债务，实时披露企业的债务风险并由市场定价。为具有持续经营价值的重组企业提供长期资本，也为企业破产提供通道。这也可以使企业提高处理突发事件的应对能力，在面临破产或陷入财务危机这种特殊时期里，规范好各方利益人的权利和义务，并通过公司治理结构创新进一步完善企业经营机制。